1、塔筒：全球产业链向中国转移的确定受益环节
风电抢装只有两年，而产业转移是可以持续五到十年的大趋势。 电子行业的不少牛股，都是得益于这一趋势。能够受益于产业转移的 趋势，必须具备两个条件：第一、海外还有大量企业存在，而且所占 到的份额比较大；第二，国内企业竞争力较强，已经具备替代海外企 业的能力。
我们可以用两个指标来衡量，第一是全球排名前三的企业分别是 谁、来自于哪个国家，第二是国内龙头企业出口的占比。例如光伏行 业，是一个产业转移早已完成的行业，全球前十的组件厂，除了韩华 基本全是中国企业，晶科、晶澳的出口占比已经高达 70%以上；再比 如风电整机行业，就是产业转移尚未爆发的行业，全球的龙头企业还 是维斯塔斯、西门子、GE，龙头企业的出口占比也比较低。在风电零 部件中，我们举出三个环节：塔筒、叶片和铸件。
我国铸件行业的竞争力较强，基本已经完成了产业转移，全球前 三大铸件厂都在中国。叶片行业的竞争力还有些不足，龙头企业的出 口占比也较少，基本都是在国内销售，全球叶片行业的前两大巨头也 都是外资企业。只有塔筒行业，一方面竞争力强、龙头如天顺风能的 出口占比比较高，另一方面产业转移的空间也较大，欧洲、美国还有 大量的规模塔筒企业存在，如 Arcosa 等，后文会专门论述。
2 中国塔筒行业具备原材料、效率和人工成本等多重优势
2.1 塔筒为全球化竞争行业
一般说起塔筒，大家只会想起国内的 4 家上市公司：天顺、泰胜、 大金、天能。但实际上，海外还有很多的塔筒企业，塔筒是一个全球 化竞争的行业。我们截取一张韩国重山年报中的表格，这张表格是用 来说明韩国重山在全球有哪些竞争对手以及竞争的重点区域的。
一部分风机企业有自己的塔筒工厂，例如维斯塔斯和德国的 Enercon 等等。大部分塔筒还是由专门的第三方企业来供应，这些企 业集中在四个区域：欧洲、北美、韩国和中国。比如韩国最大的是重 山，还有 Dongkuk、Win&P 等，美国有 Trinity、Broadwind、维斯塔 斯的美国工厂等等，欧洲的塔筒企业数量比较多，有 GRI、Windar、 Valmont、Welcon 等等。可见风电塔筒参与者众多，不乏海外的跨国 公司。我们将上述公司的简要经营数据列示成表格如下。
需要注意的是，有部分公司如 Arcosa、Valmont、GRI，将风电塔 筒和其他部分产品合并统计为一个事业单元，因此对这几家公司来 说，我们列出的 2018 年营收数据中大部分是塔筒，但不是全部。
由上表，我们至少可以得出几个结论：
1、 在海外，风电塔筒也是一个集中度不高的行业（海外风电塔 筒的行业空间可大概按 300 亿元人民币估算），Welcon 和 Dongkuk 这 类竞争力比较强的企业收入也只有几亿人民币；
2、 国内的塔筒企业，产能也都在国内，海外的塔筒企业则不是 这样，像西班牙 GRI、西班牙 Windar 和韩国 CS Wind 都在 5 个以上 的国家设有工厂；
3、 海外的部分塔筒厂商，其营收体量不弱于国内的龙头企业， 国内最大的天顺风能，2018 年的风电塔筒营收 30 亿元，而海外的韩 国 CS wind、西班牙 Windar 和美国 Arcosa3 家厂商，也基本上能够达 到这一体量，从营收规模上基本是势均力敌的；
4、 和国内类似，海外有只做塔筒的专业化厂商，如 Win&P、 Windar、Welcon，也有多主业并进的，如 GRI 除塔筒外还生产法兰、 CS wind 的轴承、Broadwind 的齿轮箱以及一些在火车、石油天然气、 输电线路、桥梁等下游用到的钢结构件等。
2.2 美国、欧洲塔筒企业竞争力流失、连年下滑
我们首先分区域来看，北美至少有 3 家比较大的塔筒企业，美国 的 Arcosa、Broadwind，这两家也是屡次挑起双反事端的美国风塔贸 易联盟的最核心成员，以及加拿大的 Marmen。此外北美还有维斯塔 斯的美国塔筒工厂、美国 Ventower、西班牙 GRI 的美国工厂等等。
根据美国贸易委员会的一份报告，美国本土的塔筒企业，过去三 年的产能基本稳定在 4000 套左右，而产量则连年下降，从 2016 年的 3087 套，下降到 2018 年的 2679 套，产能利用率也从 80%下降到了 65%，同时期美国市场的装机量基本上是稳定在 8GW 左右，并没有 太大的波动。
从个体来看，早期的美国塔筒企业 DMI Industries，在天顺风能刚 刚上市时的 2010 年还在招股说明书中被列为出口的主要竞争对手， 2012 年就因为订单大幅下滑、严重亏损被母公司 Otter Tail 放弃，美 国和墨西哥 3 个工厂的设备、厂房和土地以 2000 万美元的甩卖价卖 给了 Trinity（后更名为 Arcosa）,Trinity 买来后改用来生产火车钢结构 件。Ventower，这家 2008 年才成立的美国塔筒公司，2015 年就发生 了债务违约，高峰时曾有 170 名雇员，到 2017 年多次裁员后只剩下 54 人。
Broadwind和Arcosa两家企业是上市公司，情况相对前两者更好： Broadwind 的塔筒营业收入也是从 2014 年开始就连年大幅下滑。 Arcosa 的情况略好一些，基本上是保持了稳定（收入中包含 utility structures，塔筒的情况并不是很确切）。
欧洲有 5 家代表性的塔筒企业。一家在德国、两家在丹麦、两家 在西班牙。
德国 Ambau 在 2019 年 2 月宣布破产，其最后一笔订单是 2015-2016 年期间接到的德国北海 18 台 6MW 海上风电机组配套塔筒 等设备。国内塔筒龙头天顺风能收购了其在德国库克斯港工厂的经营 性资产，对价 2200 万欧元。这是天顺风能在欧洲市场的第二次出手， 第一次是 2012 年 6 月天顺欧洲以 1518 万欧元收购维斯塔斯位于丹麦 Varde 的风塔生产工厂全部经营性资产。
第二家是西班牙的 GRI renewable，隶属于生产汽车零部件的海 斯坦普集团（Gestamp）， GRI 的工厂数量是全球所有塔筒企业中最多 的，有 9 个工厂之多，分布在 7 个国家。但是近两年其塔筒部门也是 表现不佳，不如其老本行法兰（GRI 是新三板上市的法兰企业伊莱特 的合资方）。从 2016 年到 2018 年，塔筒年生产套数从 1277 套下滑到 768 套，耗钢量从 22.6 万吨下滑到了 7.8 万吨。
第三家是西班牙的 Windar，它成立较晚，2007 年才成立，它的 特殊之处在于它是整机商西门子歌美飒的参股公司，西门子歌美飒持 有其 32%的股权，并非完全独立的第三方塔筒企业。Windar 也是一家 跨国企业，在西班牙、印度、巴西、墨西哥、俄罗斯等国拥有八个工 厂，最近两年也每年都有开设新厂，是一家纯做塔筒、没有其他业务 的企业。Windar 除了 17 年有一些波动外，大部分年份营业额比较稳 定，在 2 到 2.4 亿欧元之间，但是利润额也下滑的比较快，18 年的利 润已不足 15 年的 20%，净利润率不到 1%。
第四家是丹麦的 Welcon，虽然是丹麦的公司，但是工厂是在英 国的苏格兰地区。该公司起步也比较晚，2008 年才成立，和天顺风能 有些类似，2009 年它接手了维斯塔斯在英国苏格兰 Campbelltown 附 近的塔筒工厂介入塔筒行业，之后在原址进行了技术改造。该公司和 Windar 类似，盈利情况一般但收入情况较好，主供海上风电，从 2012 年到今天，其建成交付和在手的海上塔筒超过 7.3GW，在欧洲海上风 电塔筒市场的占有率接近 50%，是海上风电领域的一个主要玩家。
最后一家是丹麦的 Valmont SM，它的前身是一家独立的风电塔 筒和钢结构厂商 DS SM，2014 年被美国上市公司 Valmont 收购后更名 为 Valmont SM。由于占比较小，收购后没有披露具体的经营数据。从 2018 年上市公司对 Valmont SM 的无形资产计提了减值来看，大概率 情况也不是非常乐观。
整体来看欧洲塔筒企业的情况也不容乐观。Ambau 破产、GRI 连续两年大幅下滑，Windar 和 Welcon 订单充裕、收入保持平稳、相 对前两家好很多，但净利润的下滑也很快，18 年的净利润率只有 1-2 个百分点。
最后是韩国的 3 家公司，CS Wind、Dongkuk 和 Win&P，CS Wind 虽然总部在韩国、管理层也是韩国人，但工厂都不在韩国本土，主要 是在中国、越南和马来西亚；它和 Dongkuk 都在韩国证券交易所上市。
由下面两图可见，从收入上来看，韩国 2 家上市塔筒企业的经营 还是比较不错的，Dongkuk 的 8 万吨塔筒产能基本能够实现满产；CS Wind18、19 年的塔筒收入连续两年实现了大比例的增长，19 年前三 季度塔筒收入 5000 亿韩元约合人民币 30 亿元，19 年全年超过 40 亿 人民币无太大悬念，和天顺风能处于同一体量。应该说相比于美国和 欧洲，韩国塔筒企业的竞争力较强。
2.3 海外塔筒企业收入下滑原因：成本过高导致利润率低
那么为什么美国和欧洲的塔筒企业收入都是下滑的呢？我们认 为是成本过高导致利润率低，无力进行扩张、设备更新和行业整合， 从而慢慢落后。首先我们列出有数据可查的 5 家海外企业 2018 年的 营业利润率如下表，并与国内龙头天顺风能进行比较。
可见，海外塔筒企业的盈利能力远差于国内的龙头企业， Broadwind 已经陷入亏损，Dongkuk、Windar 只是盈亏平衡，只有美 国 Arcosa 和韩国 CS Wind 的情况比较好，分别有 4%和 6.5%的营业利 润率。
为什么海外塔筒企业的盈利能力比较差呢？无非是价格和成本， 先来看价格的方面，韩国 CS Wind 披露了塔筒出货吨数，我们可计算 出销售均价，并与国内的龙头企业天顺风能对比。
数据显示海外塔筒企业的吨价高于国内的企业，这一价差部分与 销售地有关，CS Wind 的第一大销售目的地是欧洲，占其销售额的接 近 60%比重；而天顺风能的第一大目的地则是中国本土，显然是一个 低价的市场；也可能与产品型号有关，譬如海上风电塔筒的吨价就高 于陆上比较多。但总而言之，价差是比较大的，而同样也可以看到， 在竞争压力之下，CS Wind 的价格在稳步向下。
在价格更高的前提下，利润率却更低，只能是成本的原因。我们 列出风电塔筒的成本结构，下表是天能重工 2015 年塔筒的成本结构， 原材料占比高达 86%，原材料中从大到小分别是钢材（中厚板）、法 兰和防腐涂料。
CS Wind 披露了其从中国、韩国和美国三国采购中厚板的价格。 CS Wind 在中国连云港设有工厂，从附近的江阴兴澄特种钢铁采购中 厚板，其价格是最低的，和天顺等内资厂商的钢材采购价格也比较一 致。其他的工厂分别从韩国、美国采购中厚板，韩国钢板价格比中国 约高出 1200 元每吨，美国钢板价格比中国约高出 1800 元每吨。尤其 是 2018 年初美国特朗普政府宣布对进口钢材征收 25%的关税，推高了美国国内钢材价格，2018 年美国钢板比中国约高出 3000 元每吨之 多。国内钢材采购价格之低，是国内塔筒企业一个巨大的成本优势。
下面我们对比人工和生产效率方面，根据美国贸易委员会的统 计，美国工人的每小时工资约 38 美元，合 260 元人民币。中国的四 家塔筒上市公司，除了天顺风能的薪酬水平较高外，其余大多在 10 万元每年，按照一年 2000 小时计算，每小时工资仅 50 元人民币，是 美国的五分之一。
生产效率方面，海外也低于我国，根据美国贸易委员会的统计， 美国塔筒厂商，大约 1 万小时生产 6 套塔筒。我国的塔筒企业每 1 万 小时可生产 10 套以上的塔筒，是美国同业的 2 倍左右。
从结果上来看，以天能重工为例，2018 年共销售 865 套塔筒，扣 除电站业务后当年人员工资支出 0.5 亿元，平均每套塔筒的人工成本 是6万元，而2018年美国塔筒厂商每套塔筒的人工成本是5.8万美元， 约 40 万元人民币，是中国同业的近 7 倍。欧洲的情况我们猜测和美 国也是类似的。
高成本导致了低利润，同时，风电塔筒是一个有持续技术迭代的 行业，单套重量越来越大，高度越来越高、直径越来越粗，早期的产 能需要进行必要的技术改造才能不断适应新的配套需要,设备决定了 能加工什么样高度、直径、厚度和重量的产品。低利润情况下，无力 进行再投资，跟不上客户的需要，陷入恶性循环。
2.4 困境之下，海外频频发动贸易保护保护本国产业
和光伏行业比较类似，当一个国家的产业竞争力已经流失殆尽的 时候，最经常采用的方法就是贸易保护，用高额关税把竞争对手挡在 外面。
2011 年底，美国 Arcosa（那时还叫 Trinity）、 DMI、Broadwind 等四家企业组成的风塔贸易联盟，向美国商务部和贸易委员会申请， 对来自于中国和越南的风电塔筒发起反倾销和反补贴调查。2013 年 初，美国商务部发布终裁公告，开始正式实施对华双反。之后，越南 最主要的塔筒企业CS Wind向美国政府提起诉讼，要求取消反倾销税， 美国政府先将越南的反倾销税率降低到 17.02%，之后降到了 0%。
将中国厂商挡在门外的几年后，美国塔筒企业又开始面临越南、 印尼、韩国、加拿大等国塔筒企业的竞争，美国风塔贸易联盟（现只 剩 Arcosa 和 Broadwind 2 家企业）故技重施再度发起对这四个国家塔 筒企业的双反调查，预计 2020 年将作出终裁。
此外，19 年 6 月有外媒报道，欧盟有风塔生产商向欧委会提交了 针对中国塔筒企业的反倾销调查申请，截至目前欧盟并未发起针对中 国塔筒企业的反倾销调查。我们认为这一事件正说明，在亚洲企业的 压力之下，欧洲塔筒产业一样面临着竞争力流失和份额被蚕食的困 境。
2.5 我国风塔行业显示出强大竞争力和韧性
在美国、澳大利亚、墨西哥等国的双反重压之下，我国风塔行业 显示出了强大的韧性，虽然 2013 年开始对美出口陷入冰点，但对巴 基斯坦、德国、丹麦的出口快速增加，弥补了缺口。
当时中船澄西（给 GE 供应）、天顺风能对美国都有大量塔筒出口， 2013 年美国开始征收反倾销和反补贴税后，中船澄西也因此元气大 伤，交货量立刻从 500 多套暴跌到 200 套以下，而天顺风能顺利度过 难关、仍然保持了正增长。
我们将 4 家国内塔筒上市公司的出口额加总起来。2015 年时，4 家公司出口总额只有 14.2 亿元，2016 年到 16.6 亿元，2017 年 21.0 亿 元，2018 年到了 23.5 亿元， 19 年上半年，仅半年的时间就出口了 20.1 亿元的塔筒，接近 2017 年全年的数字，继续大比例增长。
从上面的分析，我们可以得到一个结论，全球风电塔筒产业在向 中国转移，这个转移主要来自于美国和欧洲塔筒产业的萎缩，国内塔 筒未来十年的主要竞争对手可能是以韩国 CS Wind 为代表的韩国企 业。
3 国内塔筒产业的集中度也在快速提升
从 2018 年的情况来看，4 家塔筒企业的塔筒收入之和大概 70 亿 元，扣除出口的 23 亿元，供应国内的不到 50 亿元，也就是大概 60 余万吨的产量。那么国内按照 20GW 左右的装机量来看，大约需要 200 万吨的塔筒，也就是这 4 家上市公司其实只占有了 30%的份额。 从事塔筒生产的还有哪些公司呢？
我们整理了近一年的招投标数据，发现参与招投标比较多的塔筒 企业除了 4 家上市公司外，还有以下 12 家企业，其中民营企业只有 2 家，其余 10 家全部都是国企，而且普遍不是单独经营的，是以大集 团子公司的形式存在，非其主营业务。
我们认为塔筒是对经营、管理要求都比较高的行业，做的比较好 的基本都是民企，国企没有太大竞争优势；而且，这些国企的塔筒业 务也不是其主业，只是依附于主业之上的衍生物，倾注很大的精力去 做的可能性也不大。
上述十家塔筒公司中，规模比较大的一家是中船澄西船舶修造有限公司，该公司是上市公司中国船舶的子公司，十年前就开始为 GE 供应塔筒，原本是实力比较强的，也被韩国重山列为其中国 3 家主要 竞争对手之一，和天顺、泰胜并列。如上一节所述，交付量逐年下滑， 从高峰的 500 套，下滑到 200 套左右，至今也没有走出美国双反的阴 影。再列出另外 3 家上市企业的数据，可以看出，收入规模都很小， 普遍在两三亿元，而且基本上不盈利，竞争力也都是比较弱的。
我们认为，4 家塔筒上市企业在国内的竞争对手，普遍规模小、 盈利少，而且国企比较多，经营管理水平也不太高，扩张意愿也不强。 而且风电行业后续的发展方向是重回三北大基地，以大规模集中招投 标，业主选择上市公司的可能性进一步提升，例如 9 月刚完成招标的 中广核兴安盟大基地，选择的 2 家塔筒供应商大金重工和天能重工就 都是上市公司。从过去几年 4 家塔筒上市公司的国内收入来看，份额 提升的速度也是比较快的，2015 年抢装高潮时 38.5 亿元，2018 年是 比较低谷的一年，但已经超过了 2015 年，达到了 43.4 亿元。
4 盈利能力有继续提升的空间
4.1 吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差
从历史上看，塔筒的盈利弹性是比较大的，我们以天能重工为例， 列出过去几年的净利润率和吨利润，最好的 2016 年吨利润接近 1300 元，最差的 2018 年吨利润只有 300 元。
塔筒的吨利润取决于吨售价和成本之间的剪刀差。吨售价方面， 从下游集中度来看，塔筒和风机类似，其下游是运营商，比较分散； 而风机零部件的下游是整机厂，比较集中。从这一点来看，塔筒对下 游的议价权应会略强于叶片等风机零部件。
从上游的情况来看，风机的上游是风机零部件，风机零部件的下 游也只有风机，比如齿轮箱、叶片只能给风机用，那么在风电行业需 求好的时候，这些零部件容易供不应求发生涨价；塔筒的上游是钢板 等大宗商品，它们的下游行业众多，风电行业需求再好对其的拉动作 用也不大，不会导致其涨价。
我们认为塔筒的下游是运营商，整体而言偏分散，因此塔筒对下 游有一定的议价能力，塔筒的上游是大宗商品钢板等，其下游众多， 不会因为塔筒产销量的增加而涨价。
塔筒的成本中，原材料占比高达 80%以上。其中钢材占比超过 50%，第二是法兰，第三是防腐涂料。法兰和涂料的价格以及人工、 制造费用相对是稳定的，因此塔筒的盈利主要取决于吨价和钢材价格 之间的剪刀差。
4.2 塔筒吨价基本稳定而厚板价格持续下行
价格方面，我们下面追踪近期招投标的塔筒订单，以跟踪其价格 趋势，1 套风机对应 1 套塔筒，塔筒的单套价值量主要取决于其轮毂 高度，最常见的是 90 米、100 米以及 140 米，其中尤以 90 米为最多， 90 米高度的塔筒大概 1 套 200 吨左右，而 140 米高度的塔筒则可以达 到 300 吨左右。
为了便于比较，我们首先来看近期 140 米轮毂高度塔筒的单套中 标价变化，我们捕捉到 13 个项目，分别是 7 到 11 月中标的，全部是 2.5MW 机型，可见基本上在 300 万元每套上下窄幅波动。
再来看 100 米轮毂高度的单套 2.5MW 塔筒中标价变化，我们捕 捉到 9 个项目，分别于 4 月到 11 月中标，价格也基本无变化，都是 205 万元 1 套左右。
最后是 90 米轮毂高度的塔筒，我们共捕捉到 38 个项目，绝大部 分是 2.5MW 机型，也有少部分 2.2、2.3、3.2 的机型，单套塔筒的价 值量也比较稳定，基本上围绕 180 万元每套上下窄幅波动。
原材料中厚板的价格方面，近期是持续下行的状态，从 5 月份的 4150 元每吨下行到了近期的 3750 元每吨，但同期塔筒的吨价是没有 变化的，因此塔筒的吨盈利也应该是提升的。实际上三季度相比于上 半年，几家塔筒企业的吨净利已经有了明显提升，泰胜风能和大金重 工上半年的吨净利只有 500 到 600 元，而三季度普遍提升到了 900 到 1000 元。
5 投资建议：继续推荐天顺风能，重点关注大金重工
我们从三个维度对四家上市的塔筒企业进行筛选，天顺风能在发 展规模、全球化布局、成本控制上都是行业内最领先的企业，用业内 最高的薪酬实现了业内最高的盈利能力。大金重工出口额近年来上升较快，年底蓬莱、阜新技改、明年兴安盟新工厂相继投产，业绩弹性 较大。
推荐天顺风能，重点关注大金重工。
5.1 出口：天顺＞大金＞泰胜
从 19 年上半年的出口金额看来，天顺 11.7 亿元居首，第二是大 金重工 4.9 亿元，第三是泰胜风能 3.5 亿元，天能重工的出口业务还 未能取得突破。
5.2 产能布局：天顺风能、大金重工更为合理
产能布局上来看，未来的两大重心一是出口，需要有沿海的工厂， 第二是内蒙古的平价大基地，例如乌兰察布、上海庙、扎鲁特等等， 需要内蒙以及附近的工厂。
沿海工厂方面，四家企业都已经拥有，其中天顺、大金、泰胜产 能均较大，天顺太仓厂产能约 30 万吨，大金重工蓬莱工厂也已经达 到 20 万吨，泰胜的金山、东台、蓝岛 3 个工厂都靠海。
三北工厂方面，天顺的第二大工厂包头天顺即位于内蒙，优势较 大；此外，泰胜的包头工厂、大金的辽宁阜新工厂也距离平价大基地 较近。
管理难度上来看，天顺、大金较小，只有 2-3 个主力厂，泰胜、 天能管理难度较大，厂址数量达到 5-8 个。
从 2020 年的产销量弹性来看，大金重工弹性较大，有望实现翻 倍的增速。由于 2020 年的风电抢装，预计几家塔筒企业都可以基本 实现满产，而大金重工明年有蓬莱、阜新、乌兰察布的扩产释放，因 此弹性更大。
5.3 全球化布局：天顺风能领先
我国塔筒企业的生产绝大部分都是在国内完成的，但随着销售额 的增加，由于地理半径上的限制，国内工厂毕竟不能覆盖到全球所有 区域，海外建厂、扩大覆盖面是一个趋势，而且还可以规避越来越多 的贸易壁垒。另外，越南、马来西亚地区，生产成本相对于中国可能 还有一定的优势。
从韩国 CS Wind 的发展历程看，其目前拥有越南、中国、马来西 亚和英国四大主力工厂。其中，中国和越南最早、也一直是它的主力 工厂。
其余工厂基本全部是收购取得，最早的是 2011 年以 1650 万美元 对价收购的加拿大安大略省的 Valiant 工厂，该工厂经营了几年，直到 2018 年，安大略省能源部、北部发展部和矿业部宣布取消了约 758 个 可再生能源项目的合同，认为可再生能源太贵也没有必要，随后 CS Wind 就将此处工厂转卖、人员遣散。2016 年又收购了英国风塔公司 WTS；随后的 2017 年，收购马来西亚风塔公司 Eco Tower；2018 年， 又收购土耳其风塔公司 Ege Tower。从 2018 年的情况看，越南工厂产 出占 53%、中国工厂占 23%、马来西亚工厂占 16%、英国工厂占 8%。
全球化方面，天顺风能是最为领先的，最早开始给海外整机厂商 供货，2012 年先收购维斯塔斯欧洲工厂，2019 年又收购了德国 Ambau 的破产工厂，海外生产、销售经验丰富。
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